从美国股指期货一路贴水一路涨理解升贴水

从美国股指期货“一路贴水一路涨”理解升贴水

自从2010年我国沪深300股指期货上市来，有观点认为，升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志，甚至将中国股市下跌归罪于推出的沪深300股指期货贴水。其实，升贴水是股指期货的常态，境外股指期货在贴水的状态下一路上涨的情况也是屡见不鲜。　　综合境内外研究及实践情况来看，股指期货升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量、市场情绪等多重因素影响。升贴水不代表定价有偏差，也不是看多或看空的有效标志，更不是股市走势的指南针。　　一、量化宽松政策导致美股一路上涨　　2013年是美国股市火爆上涨的一年，标普500指数从年初至年尾一路扶摇直上，全年上涨了26.39%，这是该指数自1997年以来的最高年度回报。　　但是经济几乎没有增长，且上市公司利润增长缓慢，失业率依然居高不下，股市为什么还能够如此繁荣？　　2007年次贷危机爆发以后，美联储开始实行货币宽松政策以刺激经济复苏，大幅削减利率从峰值5.25%削减至0.25%。利率维持在近零水准已经五年多了，以目前的就业情况看来，按照美联储设定的标准要使失业率要降低到6.5%的水平，还有相当长的路要走，所以美联储的零利率政策还将存在很长时间。　　2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。直至2014年2月份，美联储共进行了四次量化宽松和2011年的一次扭曲操作(OT).　　由于联储扩张货币供应，压低利率，迫使很多投资者转向风险更高的资产，这是股市持续上涨的主要原因。　　美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。　　联储持续保持低利率，持续使美元贬值，股市同时也就上涨了。那些转向风险更高资产的投资者获得了回报。可是，联储的做法使得商品价格上涨，国内生产总值增长减缓，失业率上扬，客观上经济是更加疲软了。　　二、期指持续贴水并不会导致股市持续走低　　在期货市场中，我们用基差来描述现货指数和期货合约之间的价差，基差=现货-期货。而为了描述方便，通常用基差率来表示期货合约升贴水的幅度，基差率=(期指-现货)/现货*100%。　　美国标普500股指期货2012年及2013年基本上是一路上涨的走势，2012年期货对于现货是升贴水并存的局面，2013年则基本上是全年贴水状态；2012年基差率波动幅度较大，但2013年基差率波动幅度非常小，期货和现货走势一致性比较高。　　从境外成熟市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。美国标普500指数期货自2009年出现持续贴水，截至2013年底，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。　　因此，股指期货升贴水刻画的是期现货之间的价差，主要影响因素还是股票分红和资金成本。升贴水的存在不意味着定价有偏差，更不能作为股市走向的指南针。

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