申银证券寻找杠杆回归本源

目前证券行业杠杆很低，仅为2.5倍。金融机构的本源业务是资本中介业务，通过放大杠杆，赚取利差。证券公司作为资本市场的重要金融机构，其本源业务应该是增加杠杆，开展资本中介业务，赚取资本利差。在当前监管过严，资本中介业务受限的情况下，证券公司以传统通道业务为主，因此杠杆极低。目前证券公司的杠杆只有2.5倍，剔除客户保证金只有1.3倍，相对于银行15倍、保险10倍、信托30倍和国际投行15倍左右的杠杆，我国证券行业的杠杆极低，具有很大提升空间。

证券公司的理论（内部）杠杆上限为11倍，低于银行。在当前监管体制下，证券公司净资产比负债不得低于20%，按此计算，证券公司理论杠杆上限为6倍，根据证券公司风控指标征求意见稿，该指标将更改为不低于10%，这样证券公司的理论上限为11倍。此外，由于证券公司的风险高于银行，因此证券行业的各项风险监管指标比银行严格，因此杠杆上限也低于银行。

我们预测到2015和2020年证券行业的总杠杆将达8倍和12.5倍。其中，内部杠杆主要来自于融资融券、约定式回购、现金宝、做市商、衍生品交易等，外部杠杆则主要来自于资产管理。经过更加细致的测算，我们认为上述业务将使得证券行业在2015年的内部杠杆和外部杠分别达到5.5倍和2.5倍，到2020年进一步提高到6.6和5.9倍，虽然略低于我们前期报告中提到的10倍和15倍，但总体提升幅度仍然非常惊人。

证券公司回归本源业务，以创新业务为代表的资本中介业务收入占比将从目前的30%上升到2015年的48%和2020年的59%。我们判断通过业务转型和回归本源的资本中介业务，并依托金融业的自身发展，到2015年整个证券行业的总收入将达4200亿元，其中传统的经纪业务和投行业务占比分别为36%和17%，而各项资本中介业务收入比例将大幅上升，融资融券占4.8%，约定式回购占9.5%，现金管理占7.6%，资产管理占8.9%，自营和做市商占7.1%，其他收入占9.1%。预计2020年总收入达8500亿元，传统通道业务占比将进一步下滑至41%。

目前券商股开始进入政策驱动的第二波行情阶段。我们认为资本市场改革和行业转型带来证券行业战略性投资机会，将分为三大波行情：

第一波是确立方向的行情，从2012年初至5月初。主要是各种改革的传闻驱动和投资者逐渐认识战略投资机会的过程，创新大会召开基本标志其完结。

第二波是政策驱动的行情，从2012年5月至12月。主要是各项相关政策不断落实推出成为推手。我们认为具体措施包括：资产管理投资范围的放宽，审批制转备案制；新三板扩容和做市商制度推出，融资融券转融通，约定式回购扩容，私募债正式推出，现金宝扩容，扩大证券公司代销金融产品范围，支持衍生品业务的发展，支持跨境业务发展，完善证券公司监管指标等。

第三波是业绩驱动的行情（业务逐步兑现）。预计将在2013年以后，创新业务带来的具体业绩增长将进一步强化行情的继续性发展。

推荐标的：中信、海通、广发和光大。综合实力较强的大券商将在此次行业创新和转型中受益更大。我们认为中国经济发展的巨大潜力使得这些大券商具有市值增长3-5倍的空间和机会。比较中国商业银行的发展，如果能够成功实施各项改革措施，中国也有可能诞生全球市值最高的证券公司（投资银行）。

证券板块[板块指数:4660.12 涨跌:-0.92%]

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